地产龙头的选择:拿地不敢 去杠杆不甘 并购还不如回购

土地市场有降温，无寒流。各大城市土地成交溢价率的确在下降。2018年7月，百城土地成交溢价率下降到11%以下，这是2015年下半年以来(市场上一次恢复后)的低点。不过，在使用溢价率这个指标时，我们必须比以往更加小心谨慎——地方的土地出让规则发生了变化。实际上，百城土地成交楼面均价和成交总价近期并没有下降，市场也处于正常范畴。

开发企业拿地意愿从高位回落。各大公司纷纷开始控制拿地规模，22家龙头公司只有5家在2018年上半年，新增土地价值占销售额的比例较之2017年有上升。不过，有一半以上的龙头公司总货值还在增长，企业拿地并未停顿。

土地市场保障企业持续经营，但不提供超额收益机会。我们测算，A股市值最大的三家地产公司，过去四个季度新增土地汇总潜在毛利率分别为21.9%、23.8%、20.8%和21.2%。如果房价不上涨，龙头上市公司可能面临毛利率的下降，但仍能持续经营。对全局而言，当前土地市场很难提供超额收益机会。

热销仍是主旋律，核心城市有降温。我们注意到，近期北京、厦门、天津、上海等核心城市房价出现下跌，但高位回落幅度是有限的。更多低线城市市场稳定，销售良好。开发企业积极去化库存，销售不减速。在限价的环境下，我们相信企业的土地储备绝对规模可能在2018年下半年开始下降。

并购不如回购——企业的资金投向预判。我们认为，由于融资渠道的不稳定性，企业无意降低杠杆，而是会尽量利用可能的融资渠道。但企业也不会贸然去公开市场拿地，因为公开市场并无超额收益机会。并购市场已经被挖地三尺，机会越来越少。我们相信，尤其在回购机制比较灵活的港股，企业可能选择“投资自身”，即回购自身被低估的股票以提高股东收益。

风险提示：毛利率下降风险，企业盈利不达预期风险。

无需恐慌，价值已经闪现。当前，龙头公司估值已经相当低，股息率在历史上来看都处于较高水平。市场恐慌或许来自对政策的顾虑，但政策的核心目标是遏制房价上涨，不是促成房价下降。根据我们测算，如果未来房价持续平稳，企业是可以存续经营的。

当前的房地产市场真的降温了吗?房价真的在下降吗?土地市场溢价率下降意味着拿地机会增加吗?开发企业下一步会如何应对市场环境，信用环境和政策环境的变化?企业会同时加速销售和放慢拿地吗?如果是这样，那么是不是意味着企业会去杠杆呢?

资本市场存在恐慌。我们认为首先应该透过翔实的数据，准确揭示未来行业的运行，再谈对行业估值和公司股价的判断。

土地市场有降温，无寒流

正确看待土地成交溢价率下降

各大城市土地成交溢价率的确在下降。2018年7月，百城土地成交溢价率下降到11%以下，这是2015年下半年以来(市场上一次恢复后)的低点。这在一定程度上反映出了土地市场的降温。随着开发企业资金成本整体上升，限价带来热点城市房价上涨预期大幅下降，也就自然伴随着土地市场竞争激烈程度下降。

不过，在使用溢价率这个指标时，我们必须比以往更加小心谨慎。一方面，土地市场的出让方式发生了变化，一些地方采取了限最高价，评标，甚至摇号中签的方式，另一些地方则开始竞保障性住房的面积，成交溢价率在新的环境之下本有下降趋势。另一方面，经过两年的牛市，各地对于土地出让的定价意愿越来越高。2018年7月，百城土地成交楼面均价超过3300元/平方米，较之前几个月明显提高。土地成交总价也比2018年6月有所提高。尽管土地成交楼面均价有结构性因素变动影响，但整体看来土地市场的降温是缓慢的，不是急速的。

的确存在一些土地流拍的现象。我们认为，这可能和土地出让部门定价不够理性有一定关系。一些项目的区域位置不佳，交通配套不完善，开发难度大，附带条件多，出让的起拍价格却并不低，这也部分造成了土地流拍的现象。

总结来说，我们注意到了土地市场有所降温，但这种降温并不是“寒流”。土地市场仍在平稳向前。

开发企业拿地意愿从高位回落

2018年以来，除了少数开发企业尚有动力增加储备，大多数龙头公司都放慢了拿地的速度。例如，行业龙头公司万科在2018年上半年新增资源储备对应权益地价712亿元，比2017年下半年大幅环比下降。公司在2018年上半年总地价对应销售额的比例也大幅下降。

当然，逐渐走向理性的并不只有万科，其他龙头公司也纷纷控制了拿地的规模。根据CRIC的统计，22家龙头公司，只有5家在2018年上半年新增土地价值占销售额的比例较之2017年有所上升，数量还不到四分之一。

不过，16家公司的拿地面积仍然超过了同期的销售面积。即便考虑权益比可能下降，销售均价也可能下降的因素，估计也有一半以上的龙头公司在2018年上半年实现了总货值的正增长。

土地市场保障企业持续经营，但企业难以谋求超额利润

目前的土地市场，的确存在一些拿地的机会。可是，毕竟绝大多数开发企业并不存在资金链问题，销售也比较顺畅——除非地方本身需要引入一些大企业，否则市场的竞争不太可能消失。

我们认为，分析土地市场的热度，最重要的一个指标是出让土地的潜在盈利水平。所谓出让土地的潜在盈利水平，就是说按照出让时的房价，土地可以获得怎样的盈利水平。要计算潜在毛利率，工作量比较大，且需要自下而上汇总。我们汇总了A股市值排名靠前的三家龙头公司，测算这三家公司在过去12个月的时间(2017年7月到2018年6月)新增土地储备的潜在毛利率情况。

我们注意到，龙头公司整体上在2018年上半年拿地规模显著小于去年下半年(不过也有季节性因素)。土地质量基本稳定，潜在毛利率从2017年四季度的23.8%下降到2018年二季度的21.2%。这说明，即使房价完全不上涨，龙头企业新增的土地储备也足以维持企业存续经营下去。这和历史上“面粉贵过面包”的情况是完全不同的。

当然，如果房价完全不上涨，或者房价上涨幅度较小，上市地产公司可能面临毛利率的明显下降(由于融资成本的缘故，中小公司还不如龙头公司)。在限价威胁下，尤其是中央坚决遏制房价上涨，企业对房价未来上涨的预期越来越淡，我们预计土地市场将维持平稳状态。可是，企业的销售回款持续良好，尤其是紧信用的状况告一段落，土地市场也不会出现特别多机会。

热销仍是主旋律，核心城市降温

个别城市的降温和整体市场的良性运行

到2018年6月，主要城市的二手市场仍然保持稳定。根据中国二手房城市指数的统计，2018年6月仅成都、郑州、福州、银川、上海和厦门二手房价格环比下跌;同比来看，仅北京、石家庄、厦门、天津、上海二手房价同比下降。这些城市，大多都是绝对房价较高的一二线城市。实际上也没有哪个城市出现“房价暴跌”的情况，例如市场关注度较高的厦门，近期房价确实出现调整，但根据链家的统计数据，2018年7月厦门房价同比下降幅度也不到10%。与此同时，房价明显上涨的城市也越来越少，到2018年6月房价同比上涨超过20%的城市只有海口、贵阳、三亚和成都，其中成都市场还处于房价环比下跌的通道，迅速转淡。

总体来说，全国的销售是良好的，房价上涨过快的城市过热局面得到有效遏制。值得说明的是，低线城市并没有因为棚改货币化率下降等原因，出现销售明显下滑。

目前的市场状况，是完全允许企业从容安排销售的。

我们认为，核心城市在舆情演进方面具有表率作用，北京、上海、厦门、天津等城市房价的回落(未来可能紧随深圳房价的回落)，使得舆论偏向于认为房地产行业的景气度正在显著回落。但实际上，全国绝大多数城市，房价稳定或小幅上涨。从北京市场的经验来看，核心城市房价在出现一定幅度调整之后，市场也会逐渐走向稳定，很少出现房价大跌。

销售不减速，限价要求企业降低土地储备

企业拿地可能减速，但销售却不太可能减速。一方面，这是因为未来的情势相当不确定，主动放慢销售节奏等于甘冒资产负债表的风险;另一方面，则是限价措施降低了未来房价上涨的可能性，也增强了当期销售的确定性。

本质上，限价是一种增加未来确定性的政策，而土地储备是企业为抵御未来行业不确定性而购入的原材料。如果房价和地价一直保持稳定，则企业确实很可能适当降低土地储备的规模。我们相信，随着热销持续和拿地放缓，2018年下半年企业的土地储备可能达到一个高点，未来可能缓慢下行。

可能的下一站——并购不如回购

并购——看起来很美

当公开市场缺乏拿地机会时，企业往往留意并购的机会。但并购市场机会往往只是看起来很美。并购标的是非标准品，买家对被并购资产的瑕疵搞不清楚。虽然这个市场不乏一些成功的，高毛利的并购案例，可整体来看并购只是辅助拓展策略，并购带来后遗症也比比皆是。

而且，随着产业集中度的提高，市场被“挖地三尺”，优质的项目并购机会越来越少。尽管随着资金成本上升，更大型的并购可能出现，但大型并购可能蕴藏的运营风险，在时间上高度不确定。

我们认为，企业可能经常提到：“留一点现金准备未来并购用”，或者“逐渐不依赖于招拍挂拿地，而透过并购市场寻找机会”。整体来看，这更像是企业在面临公开市场拿地难题时的托词。

回购股份的选择——买别人不如买自己

企业面临投资难题时，虽然有可能一时降低公开市场拿地的规模，却不太可能放慢销售的速度，也不太可能主动大幅降低杠杆率。

企业不太可能大幅降低杠杆率，是因为当前的融资成本并没有继续向上的趋势。再说，企业的融资渠道经常发生周期性收紧，一旦去杠杆过于积极，未来企业可能难以加杠杆。一些融资品种一旦废置，未来可能无法加以有效利用。另外，很多债务也并不能提前偿还。

我们认为企业可能面临拿地不敢，去杠杆不甘的局面。这时候，我们相信企业与其买入其他资产，倒不如买入被低估的自身。随着房地产股的估值达到一个较低的水平，企业以货币资金回购自身股份并注销，可能成为短期提高股东回报的重要办法，也可能是公司销售回款的重要出路。

我们相信，由于港股在发行股份方面比较便利，内房的回购将较为常见。A股由于在回购和未来发行股份的制度安排原因，A股一些公司虽然估值较低，但回购股份的可能性更小一些。但历史上，我们也的确曾见过A股地产龙头公司回购股份。

风险提示

企业毛利率下降的风险。部分企业盈利能力无法达到预期的风险。